宝慈资产董事长陈瑛，更喜欢用公司投研总监的名义出席公开场合。穿着简约素朴，演讲也不会陈词激扬，只是平白地陈述自身结合宏观分析对投资的看法。五道口毕业的她，自然也继承了道口人务实的为人与投资风格。她说，价值投资就是选对水土顺应时季，找到“责任田”种出“好庄稼”。

“这两点映射到股票市场，一是找到长期内能够实现价值增长的行业或者公司；二是也要看市场的估值中枢。”在接受《清华金融评论》专访时，陈瑛表示：“价值投资不是僵化的，不是说我按照公司基本面评估这个公司值300个亿，它跌了我就买，还要看市场趋势和驱动因素。做资产管理，大环境需要给你一个条件，还要根据资金来源配合投资策略。”

陈瑛笑谈，十几年前自己学完一本很厚的英文版《微观银行学》之后，用三个公式推导出“好公司都不需要上市的”结论。但量化和数学得出的结论，本身就是有很多假设作为前提的。很显然理论只能作为一种思维模式的参考，而真正的价值投资理念，更来自于陈瑛在社保基金理事会10年的投资经验。

在市场波动大的时候，她会给前来质询的投资人摆事实，讲道理：“在社保做投资的十年经验中，真正赚钱的并不是做波段，有的时候也不是公司报表的净利润，而是透过这些短期的纷繁的东西看到核心——公司是不是在自己挣钱，挣得有质量的钱。投资需要历史理性的思维。即从历史演进，看到事物的底层动力；与此同时，事物发展又会回归均衡状态，理性是永恒的。”

陈瑛看来，价值投资也不是跟踪沪深300，持有大盘蓝筹，创业板等小盘股炒作虽然盛行，但是背后也不乏一些价值的逻辑。比如东方财富在2015年4月份连续拉了8个涨停板，且股价仅用了一个多月就从32元飙升至102元。“我当时很看不懂，但就这一年它挣了20亿净利润。不能说创业板就是炒作，因为这是全新的投资和财富管理渠道的出现，代表互联网改变财富管理的模式。”陈瑛表示：“不过我现在更看好同花顺，因东方财富是台式电脑的时代，同花顺是移动互联网的时代。”

因为市场瞬息万变，因此金融学不同于经济学的思维定式与经典理论，也经常紧跟市场热点和动态。在五道口金融学院这样一个以聘请业界高管授课的课堂上，也造就了陈瑛务实而不守旧的思维方式，经过社保基金的十年磨炼，成功演化为对宝慈的价值投资自平衡策略上。在基于对公司基本面研究、宏观经济、历史周期等综合分析上，陈瑛经常外出调研上市公司，调研新的市场，并根据市场变化对其策略进行微调。

看好消费、高端装备与大金融

宝慈自2014年运行以来，一直关注与国企改革。这也是2014年的热门题材股。而在经济下行压力加大，中央提出“三去一降一补”之后，国企也成为多位投资人眼中的不敢再触碰的僵尸企业，确实到了急需推进改革的时候。

而陈瑛能将宝慈旗下三只基金投资方向确定在国企改革，绝非跟风，她是一个有个性且很有思想的女人，她真正下筹的，是效率日益底下的国企倒逼管制政策的放开，从而释放出新的经济增长的驱动力。她说，中国每一次经济增长出现衰退时重回快速增长的驱动力就是进一步管制政策的放开。虽然国企改革步履维艰，但是当效率低下到一定程度的时候，什么都阻挡不了经济发展的规律。

比如从历史视角来看，石油行业1901年至今110多年的时间内经历了4个大周期，每30年一个周期，而1998年至2011年石油已经走完了12年的上涨周期，从2012年到2030年17年的下跌周期我们才过了5年。在原油行业不好的时候，就会倒逼相关企业进行自身改革。

“1979年对外开放以来，到对房地产、以及家电行业等行业的竞争性的放开，未来将会是对能源行业的放开。因为能源、军工、汽车、电信等产业链非常长，放开后会包容很多竞争实体和产业工人进来。”陈瑛判断：“有人说中国经济发展到顶了不行了，其实你不用担心，你现在看到的所有不好的地方未来都会改的。这就是巨大的机会。”

随着中国消费升级转型完毕、高端装备制造的技术壁垒、以及金融作为服务实体经济的血脉，陈瑛坚定地看好消费、高能装备和大金融三大类。当然，并不是所有国企都是好资产，在陈瑛看来，钢铁、煤炭、水泥三大行业目前还处于行业整合淘汰的过程中，在未稳定之前，投资者往往看不清其中价值增长的逻辑。

“我看国企改革，它的错配是非常严重的，会持续很长一段时间。未来我们会一直投这三个领域，基础都是对基本面的认识，是围绕着企业转型和中国宏观经济的转型。”陈瑛表示，未来宝慈旗下基金投资方向仍是“改革与红利”。

遵循价值投资的方法寻找责任田，陈瑛还寻着了另一块“好田”，她对保险公司举牌的逻辑进行分析后发现另一种价值增长逻辑：即在成熟的行业中行业增速趋近于零，完成集中度提升后，行业的龙头企业有很多账面现金，这种公司有价值回归的过程，分红以及股权回购持续加，触发险资配置需求。比如美的、格力、伊利等都有这样的特点。

“龙头高现金企业5%——7%的分红是能够覆盖保险资金成本的，而且保险资金未来成本也在下降。”陈瑛表示，然而此前险资举牌多为万能险，这种支付压力促使的举牌行为是市场行为，不能指望人性不贪婪，而是需要优化和完善相关监管制度来从源头上化解风险。

投资须用制度框住人性

在12年的投资生涯中，陈瑛经历了4波牛熊转换，她深知对于投资而言，制度的安排比人性更重要，需要用制度来框住人性。2007年陈瑛还在社保基金，在股指超过6000点后一路狂跌之前，社保基金在4000点就开始坚持，这并不是因为预测，而是因为配置达到了约束的上限。

陈瑛也给宝慈设定了一套“制度的笼子”，在价值投资的整体思路下，讲求投资与研究的结合。在研究的纪律方面，需要独立思考和提问的精神，要求公司投研人员清楚公司的基本面、盈利状况以及能分析出盈利的基础，且投研会上相互提问，突破个人思维的局限性。

在投资纪律方面，出于分散性和流动性的考虑，一项铁的纪律是单个股票不超过公司持仓的5%。同时，结合基本面分析，投资也需要结合一定的技术面的指标，和量化的工具，对趋势、时间进行把控，控制波动率和回撤，在自平衡的策略上加入了对市场仓位的判断等，但更本质的研究还是陈瑛对基本面的认识。

“我们能承受的最大回撤基本为15%，但是止损并不是在事后，而是在我买它之前想它会不会下跌15%，如果超过，就需要考虑估值中枢是不是需要调整。”陈瑛表示：“我们就算再看好一直股票，持仓也不会超过5%。我们的策略本身就是隐藏着一定的纪律性的策略，它让你对于市场过度的判断放到了最低，同时对公司现金流等实在的基础的判断，成为一个基准。”

陈瑛坦言，2015年年中股市异常波动也带给宝慈巨大的压力：“我可以说是又见了世面，又长了见识。股市加着杠杆上、加着杠杆下，这确实没见过。整个大盘指数跌停板，其实中国A股20年都没有出现过大盘指数跌停板的。”陈瑛表示，“我们测算了一下，系统性风险来了，市场上75%的股票都会下跌，因此不要以为你拿的好股票、便宜的股票就不会跌。”

陈瑛介绍，宝慈的策略是寻找确定性收益的，进攻和防守比较平衡，股票的分散度也有，因此卖的时候还是卖的出去，守也能守得住。也正是因为价值投资的理念，在企业盈利没有问题的基础上，宝慈对其估值系统进行调整，加入长期利率对降低市场估值中枢的评价，对估值和持仓、加减仓的策略有了较大提升。

“大盘涨的时候比别人涨的快，跌的时候比别人跌的少的策略是无法实现的。”在陈瑛看来，做私募风格一定要专注，投资风格需要，投资人在选择私募的时候，也应该注意不要选择投资风格漂移的私募管理人。

Q&A：

《清华金融评论》：您一直遵循价值投资，价值投资意味着股票纯多头策略，未来是否还会选择其他的一些策略？

陈瑛：价值投资的核心就是你需要对这一些东西有更理性更为本质的认识。并不是价值投资就不会投期权，不会投期货。只不过我们现在更关注企业经营本质的认识，再进行一些策略的调整，其他策略我们也不是非常擅长，而且长期的角度来看，其他策略寿命都不会特别长。我能够做好的就是对企业的认识，同时在企业认识的基础上适应中国市场的变化。我们现在在做中国市场、香港市场，未来逐渐可能会做欧股、美股等。

《清华金融评论》：您去年接受采访的时候说不加任何杠杆，做价值投资。但是今年以来，杠杆收购风起云涌，您对这个怎么看？是否会影响您的投资决策？

陈瑛：杠杆收购的资金成本压力是很大的。实业借钱收购是有教训的。美国1980年整整十年杠杆收购的高峰，但是退出的时候很多没挣到钱，就是因为借钱利息太高，企业增值还是没有到借钱的利息。而且，实际上杠杆收购90%都是损害企业的。并购80%都是损害企业的，对企业价值增值并没有太大的好处，只是对投行有价值。

《清华金融评论》：现在资本市场上已经掀起了并购的趋势，您对这个趋势怎么看？

陈瑛：这是中国市场利率市场化的结果，和美国80年代的并购潮是一模一样的。中国利率市场化进程中，存贷利差的净息差已经越来越挣不到钱了，银行理财吸引的资金成本在4%——5%，信贷投出去很多还是不良，而且好的企业不要银行信贷，烂的企业利息给到8%还觉得不保险，现在可以收购上市公司的股权对于银行而言相对还可以，我给你6%的利息，你三年把它折腾好。这估计也会持续10年，但是这不是个趋势。

《清华金融评论》：对于中国资本市场制度，您有什么展望？

陈瑛：中国资本市场还是个相对封闭的市场，相当于这么小的市场这么多人在玩，估值必然很高，如果是全面开放的市场，大部分都是很理性的，因为随着开放，投资者大部分都是养老金、捐赠基金等成熟机构投资人，会更理性的看待事情。一个宁波敢死队、或者一家保险公司就能搅出一波巨浪，这也正是说明了中国股票市场深度不够，市场太薄。

《清华金融评论》沪港通和深港通的开通对于中国资本市场的开放是不是一个契机？

陈瑛：是的，中国资本市场开放肯定也许需要循序渐进的过程。将来肯定是要融入全球的，中国已经是全球第二大经济体，目前虽然资本市场有一定封闭性，但是是有很强的外溢效应的。从2015年811汇改后，出于对人民币和中国经济前景的担忧，欧股和美股的大幅下跌就能看出来。这背后是因为欧洲30%的出口是到中国的，而欧洲市场上有很多是美国投资者。可以看出，中国已经是世界非常重要的市场。

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