一、经济分析

2017中国经济的一个典型特征就是：消费转型。传统周期行业需求趋于稳定。2015年以消费服务为代表的第三产业对GDP的贡献度首次超过50%，达到52.9%，此后占比逐年上升，预计2017年将达到60%左右，中国经济的主要驱动力已经转为消费，这与30年前美国经济消费转型阶段类似。

1984年以后，美国经济转为消费驱动，消费对GDP的贡献从1984年的46%，上升为2000年的81%，1985年到2000年的美国GDP年均增速降为3.41%。对比来看，2014年中国消费对GDP的贡献超过47%，随后持续上升，在2016年达到58.4%，由此可见，中国也在2014年后完成经济驱动力的转变，从投资驱动型经济转为消费驱动型经济，相类似的，未来15年将是中国消费驱动的加速时期（见图1），这一时期经济的基本特点是投资和进出口增速持续下降，经济的波动性也大大降低。

图1、 中国三大产业GDP贡献度

从经济的三大驱动力来看，投资和进出口的波动明显大于消费（见图2）。1990年代以来，每5年左右中国就会出现一次经济周期波动，1993-1994年第一轮投资波峰的月度增速最高达到64.5%，1998-1999年第二轮投资波峰的月度增速最高为28.3%，2003-2004年第三轮投资波峰的月度增速最高为33.6%。此后投资增速持续下降，再也没有出现明显的反弹，历经101个月的持续紧缩后，到2017年11月投资增速从此轮高峰的33.6%降为7.2%，预计随着房地产调控的持续进行以及基础设施投资的降速，未来投资的增速仍将持续下降。

图2、 中国三大经济驱动力

我国已经在2015年完成从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转型，参考美国等发达国家经济转型的经验，消费对GDP贡献占比从50%上升到80%，成为成熟的消费型经济体，这一般需要15年左右的时间。期间，投资和进出口将持续下降，合理增速在4%左右，消费增速在8-10%左右，与此同时，经济的增速保持在5-7%左右，经济的波动也明显小于投资驱动时期，这将是中国经济未来10-15年的长期发展趋势。

在经济增速，特别是投资增速持续下降的过程，一个明显的特点就是经济和行业整体需求增速低，但是经过超过6年的紧缩，大量过剩产能闲置和淘汰，加之2016年开始的去产能政策强力执行，以及今年以来不断强化的环保检查，行业内的竞争格局发生着根本的变化。

行业供求逐步趋于均衡，集中度持续提升，家电、不锈钢和印染等行业的前十大企业市占率已经超过80%，行业竞争格局趋于稳定，在竞争度集中的过程中，行业龙头凭借着资金和资源的优势，甚至品牌的影响力，扩大市场占有率，获得超过行业平均的增速。

与此同时，过度竞争的状况也趋于缓解，供过于求导致的全行业亏损的情况出现缓解，带来价格的触底反弹，毛利率和净利率水平也开始恢复，行业收入增速缓慢增长，而利润的增速则高于收入增速。体现到企业的业绩上，就是行业龙头的收入增速快于行业平均增速，龙头的利润增速又快于其收入增速。

在消费驱动型经济体中，与投资密切相关的周期行业会出现竞争集中度提升的趋势，其中具有资源、资金和管理能力优势的龙头企业将受益于这个过程。消费相关的行业则会由于需求的持续增长，而实现收入和利润的长期稳定增长。

二、市场分析

截止2017年12月29日上证综指收于3307.17点，今年以来累计涨幅为6.56%。今年以来A股市场的一个明显的特征就是所谓的“二八行情”，特别是中国平安、贵州茅台、格力电器等行业龙头公司涨幅较高。2017年以来，剔除新股仅有673只股票收益实现了正增长，占A股上市股票总数的19.5%，这正是“二八行情”的典型写照，经济、投资者结构和监管政策的变化是造成龙头股较好收益的原因。

经济和企业盈利方面，已经在上一节详述。

投资者结构方面，港股通为国外投资者进入A股开辟了一条途径，同时2018年6月中国股市将纳入MSCI也使中国资本市场进一步开放，这带来了投资者结构的变化，特别是以“北上”资金为代表的国际投资者成为重要新增资金来源，中国经济富于活力的增长以及A股龙头公司相对国际同类的估值相对便宜，这些都使A股蓝筹股成为国际投资者配置的目标。

监管政策方面，自2016年以来，监管当局对于重组炒作投机进行的严厉的打击，同时推动IPO正常化发行，这使得创业板股票的稀缺性丧失，加之创业板经过的2012-2015年超过3年的持续上涨，平均估值超过50倍，泡沫化程度比较严重，创业板等中小市值股票进入估值回归的阶段。

展望2018年。这些特征仍将延续，业绩仍是投资收益回报的根本驱动力，选取估值合理的业绩持续增长股票仍是长期有效的策略。

三、策略分析

医药行业作为A股市场第三大行业，一直以来，因为稳定的盈利增长，获得相对A股整体估值的溢价。目前医药行业的整体估值为40.49倍，相对A股整体估值溢价从2014年的100%左右下降到目前的44%左右，达到8年来的低位。相对沪深300指数整体的估值，也从2014年的380%下降到目前的200%左右，这主要是由于沪深300中占比最高的银行股PE估值普遍在5倍左右，拉低了沪深300指数整体的估值水平。从相对估值的角度，医药行业的估值水平处于8年来的低位。（见图3）

图3 医药行业相对估值水平

从绝对估值的角度来看，医药行业有6大子行业，有周期性的化药原料药，有稳定增长的化药制剂和中药，也有新兴成长的医疗服务和医疗器械，各子行业的估值水平差异很大。特别是医疗服务和医疗器械类公司，以并购成长为主要增长模式，盈利规模普遍较小，业绩弹性大，目前估值水平较高，医疗服务子行业PE估值为98倍，医疗器械子行业PE估值为58倍，拉高了医药行业整体估值水平。而稳健增长的化药制剂、中药和医药商业子行业的估值水平在30-40倍左右。这是我们重点投资的子行业，其中的龙头公司，例如康美药业、华东医药、上海医药和中国医药等，净利润增速为20-30%左右，PE估值在20-25倍左右，PEG小于1，估值比较安全。

表1 子行业估值

同时，随着一致性评价和两票制等医药政策的持续推进，未来医药行业去产能将持续深化，龙头企业凭借研发、市场和资金实力，将获得更高的市场份额和超过行业平均的盈利增速。2014年受到医保控费和财政支出下降的影响，医药行业利润增速达到历史低点的12.09%，随后逐步恢复，2016年医药行业利润增速为13.9%。这种恢复的态势仍在持续，截止2017年11月，医药行业利润累计增速为18.4%，龙头公司的利润增速普遍在20-30%左右，高于行业平均5-10%左右。随着经济和财政收入的企稳，居民收入水平的持续提升，以及老龄化的持续，医药支出仍将持续稳定增长，这是医药行业价值增长的最终动力。

我们的基本投资策略是优选盈利持续稳定增长的公司，在估值合理时买入，买估值过高时卖出，控制波动风险，获得长期持续的业绩回报。

四、组合分析

从医药目标个股来看，中国医药、山大华特、恒瑞医药、康美药业、华东医药等15只左右的股票都逐步具备建仓的条件，业绩持续稳定增长的个股较合理价值便宜20%，个别股票甚至超过40%，进一步大幅下跌的风险逐步减少。

随着中国各地逐步进入冬季，特别是北方地区已经进入投资的低迷时期；同时，2017年年初的房地产调控政策，经过6到9个月的滞后期，将在2017年4季度逐步显现效果，2017年4季度到2018年1季度将是中国经济的触底验证期，这一时期，投资增速大概率会出现下降，但是，如果投资增速能够稳定在5%左右，说明此轮经济触底已经确定。目前来看，这应该是大概率事件。2018年开春，如果对于中国经济消费转型完成能够形成市场共识，那将对市场情绪有积极的影响，这有利于短期A股市场估值中枢的进一步抬升。

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