我们的投资策略和方向是纯粹的价值型投资，不做任何的期货或者对冲，这么做的原因是对能力边界的确定，或者说是对自身优势的认知，我们的核心优势在于对企业价值的判断和预期的能力上，交易策略不是我们的强项，这和我在社保的工作经历是有关系的。因此我们着重研究两个方向，一是这个企业的盈利是怎样的，即它的净现金流状况是怎么样的，对未来近三年的净现金流要有一个明确的预期；二是对整个行业估值的中枢有个合理预测，经济学理论中明确了企业的价值在于其未来净现金流的折现。我们重点的投资方向是消费类，因为消费类的盈利是可预测的，其需求是稳定的。

一、现状

1．投资需求进入拐点

图一：年龄人口和住房新开工面积

      强周期性行业最终需求来自于投资，比如房地产公司，其最终需求来源于老百姓的住房需求，住房需求和人口结构密切相关。20-50岁之间人群是所有国家住房的主力消费人群，如图一，红线是住房新开工面积，蓝线是20-49岁年龄人口，在2014年的时候，我国20-49岁人口达到了顶峰，之后开始住房主力消费人口将持续下降，必然导致对住房的需求持续下降，现在房地产增速是负增长。根据国外经验，房地产3%左右的增速是比较合理的，如果今年的房地产改革，去产能去库存能够完成的话，那么明后年恢复到2%-3%左右是合理的增速，不可能再出现20%以上的增速了，原因在于需求的降低。如果需求达不到的话，那么未来对于强周期行业的预测就会变得非常困难，整个行业将失去高增长的预测。这是中国经济自2012年开始出现的重大转变，即投资需求进入拐点。

       2．消费转型已经开始

      如图二，中国已经是消费型国家。可以预测，十年之后中国消费占GDP的65%，这是很正常的。美国消费占比在80%左右，但是美国只有4亿人口，而中国有13亿人口，所以十年后中国会成为世界第一消费大国，由此带来经济实力的上升。衡量经济实力不能只看GDP，而在于经济增长背后的稳定性。作为一名投资人，投资一个企业或者投资一个国家，希望看到投资预期的可靠性。如果是投资驱动或是出口驱动的增长模式的话，那将受到政策、资本等的重大影响，因此对被投资对象进行考量的话要考虑多方面变量。但如果消费增速占GDP增速的50%以上，那么预测将会相对稳定，投资者将会给于一个较高的估值。现在一直都在说去产能，但是一旦将产能过剩等问题解决，那么着重关注的就是消费了。

       二、 变革

 1．经济低增长低波动

 2015年GDP增速是6.9%，那么今年的增速在4%-5%将会是合理的，而且未来都将保持一个较低的增速，这和西方发达国家八十年代的情况十分相似。当时西方发达国家也面临消费转型，经济的整体增速下降，但是波动也明显下降。对于一些强周期行业，比如房地产公司，即便是非常好的房地产公司，但是由于对房地产行业估值基准的下降，也会拉低这些好的房地产的估值。但是房地产行业的基准在哪里呢？市场暂时还没能给出这样的基准，只能等待。

       2．长期利率下行

图三：十年期国债收益率

长期利率是所有金融资产定价的基准和核心，利率的决定因素有两个：一是资金的供求；二是通胀的影响，通胀最终受到居民收入的影响。如果居民的收入在下降的话，通胀水平将下降。预测未来居民收入的增速将持续下降，将导致长期低通胀环境。同时投资的下降将带来资本需求的下降，长期利率将持续下降。美国也出现过类似的情况，为什么会出现这种情况，原因在于劳动生产率在下降，第三产业劳动生产率比第二产业低60%，比第一产业低20%。即便互联网得到了很大发展，但是互联网提升的是行业生产率，而不能提升第三产业劳动者个人生产率。所以第三产业个人劳动生产率是在下降的，必然带来收入增速下降和通胀压力的持续下降，给长期利率的下降带来很大的空间。所以八十年代之后，美国进入消费和创新驱动的经济时期，这一时期的基本特征是资本集约和智力驱动，对于资本的需求明显下降，因此也不需要较高的利率来吸引储蓄，美国联邦基金利率也进入长期下降的阶段，80年代在8.5%左右，90年代降到5.5%，08年之后更是维持在0左右，所以这次美联储的升息能到1.5%应该算是不错的一个水平。

三、资产配置

首先是债券，不建议个人投资者投资债券，因为收益太低，机构投资者可以考虑；其次是股票，包含一级市场股权类的投资，毕竟市场的价值来自于企业；第三方面是Reits，之所以看好Reits，因为它的现金流是稳定的，背后原因是消费需求的稳定。如果这波房地产出现大的抛售，外加资产证券化，Reits的机会就来了，值得继续关注。

四、挑战

短期利率的波动带来估值中枢剧烈的波动，从经济学角度讲，估值中枢应受到长期利率的影响，而不是短期利率的影响。但是今年的状况是，1月4日以来SHIBOR隔夜利率剧烈变动，对股票市场有着很大影响。那么需要对估值中枢的基准进行调整么？是不是应该更多盯着短期利率？一方面短期利率对长期利率产生了压制作用，另一方面长期利率取决于对于资金的需求和通胀的状况。今年通胀的情况对长期利率没有压力，同时去产能将导致资金需求进一步下降，必然带来长期利率的下行，而且今年六万亿的地方债置换也要求把利率给降下来，估计今年年底长期债的利率在2%-2.5%之间，所以短期利率的波动不会影响长期利率。

那么资本市场的价格中枢应该怎样？应该有70%的上升，也就是3400点左右。目前人民币同美元挂钩，使得利率不得不跟着美国政策走，同时从自身出发又要考虑是不是和美元脱钩，因此当前很难预测合理的中短期利率走势。由于我不是交易型选手，所以目前我的策略是谨慎的——上半年先活着，下半年研究宏观策略，进行合理的预测。

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