作为价值投资者，投资行为是建立在一个基本的信念基础上的，那就是股票投资的回报最终来自于企业的价值创造。企业的价值评估基础是企业的未来盈利或现金流的预测，这个预测是基于客观基础的，并不是主观臆断的，它需要符合经济行业现状和运行趋势，并需要对每个企业的经营现状和竞争实力进行个性化分析判断。

      根据经典的DCF模型，企业的价格是企业未来现金流（或分红）的贴现。在实际应用时，这个模型需要对企业未来存续期内的现金流进行评估，而对企业未来盈利或现金流的预测往往随着时间的延长而越来越不准确，一般而言，投资者能够对第二年的盈利进行相对比较可靠的预测，对未来三年的企业发展趋势进行比较可靠地把握。因此，企业合理价值使用下面的方法更为可行：价值=有质量盈利*估值乘数。

       对于企业合理价值或者公允价值的评估分为两部分：

       一、企业未来盈利预测

      企业未来盈利受两方面因素的影响，一是，企业所处行业的发展阶段和成长空间。只有适应经济环境发展变化的行业才具备中长期成长空间，这个中长期至少要3年以上。只有满足人们不断变化需求的产品和服务才具备生命力。这就是巴菲特所说的“足够滚出大雪球的雪道”。在宝慈投资会37期我们已经详细分析了哪些行业有较大可能成为未来的跑道，感兴趣的朋友可以在微信公众号内搜索。

      二是，企业的竞争力。企业在生产制造过程、经营组织管理和调整变革创新中逐步建立起自己的竞争实力，形成优势壁垒，这种竞争力体现为企业能够不断提供满足需求的产品和服务，最终获得有质量的持续盈利，这里的有质量主要是指具有充足的现金流支撑和可持续性。对于衡量企业竞争力具有一些财务评价指标，在宝慈投资会38期中我们已经详细分析，在这里就不再重复了。

       二、股票估值乘数确定

      一般而言，股票估值乘数是PE（市盈率）或PB（市净率）。市盈率=股票市值/公司净利润。它表示投资者在这个股票价格购买一家公司发行的股票时，如果公司净利润保持不变，投资者可以在多长时间内收回本金。例如，一家医药工业企业的市盈率在30倍，2016年归属母公司净利润预计为13亿元，那么它的总市值就是390亿元（13*30=390）。假定未来这家企业每年盈利保持不变，那么投资者会在30年内收回本金，或者说投资者以当年利润的30倍购买了这家公司的股份。但是，如果这家企业未来的盈利以每年20%的速度增长，那么在第12年的时候，这家企业的累计盈利之和就达到了417亿元，也就是说，11年之后，投资者就能收回本金了，第12年之后企业盈利都是这个投资者作为这家企业的股东净赚的收益了。

       当然，在进行实际分析时，比上面的例子更复杂些，但是基本的道理是一样的。由此可见，市盈率主要由企业未来盈利增速决定，未来可持续的盈利增速越高，市盈率就可能越高。在这里需要注意“可持续”这个字眼，因为盈利增速受到企业盈利规模和实际经济情况影响，盈利规模越大盈利增速可能越低。

      市净率=股票市值/公司净资产。这一股票估值乘数指标主要用于由资产驱动盈利增长的行业和公司。例如银行，我国商业银行的盈利来源主要来自存贷利差，即银行以较低的利率吸收存款，再以较高的利率发放存款，获得中间额度利息差额，而这个利息差额由吸收存款和发放贷款额度利率差异和存贷款规模决定。由于银行利润表中坏账准备是可以调节且不可准确预期的，因此使用市净率指标作为银行的估值乘数较为合理。

       因为，银行的资产是其盈利的基础，也是银行经营状况分析的基础。例如，一家银行的市净率为0.8倍，意味着投资者在以银行净资产的8折价格买入，这种情况出现时一般意味着这家银行已经足够便宜了，或者投资者认为这家银行的资产质量会出现重大问题，以至于其净资产的20%在未来都将遭受损失。

      不论是市盈率还是市净率指标，股票估值乘数具有一定的波动区间，它受到企业盈利增速和企业资产质量等企业内部因素的影响，同时，也受到宏观经济和股票市场情绪等企业外部因素的影响。在对企业未来盈利进行预测时就包含了对企业内部因素的分析。而宏观经济和股市情绪等外部因素的影响则可以通过对长期利率趋势和行业历史估值区间的梳理来进行分析。我们将在本周四对长期利率趋势进行详细分析，敬请大家到时关注我们的微信公众号。

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