一、市场分析及投资策略

截止2016年7月22日，上证综指收于3015.83点，本周大盘整体呈现缩量下行态势，本周下跌0.91%。

进入7月，上市公司陆续披露中报预期，部分新经济相关行业龙头业绩出现超预期，同时钢铁煤炭等周期行业公司也在1季度开始的大宗产品涨价中获得了难得的利润，随着供给侧改革进入实质阶段，中国经济触底的迹象越发明显，这有利于投资者信心的恢复。

英国脱欧公投使全球主要经济体央行趋于维持宽松的货币政策，多个欧洲国家和日本已经进入负利率国家，中国10年期长期国债收益率虽逐步下降，但仍在2.8%左右，对于全球投资者，特别是养老金投资者具有较强的吸引力，全球资金向新兴市场国家的配置增加。同时中国CPI指数连续下降，使实际利率收益更具有吸引力，这有利于长期利率的进一步下行，从而对风险资产的估值带来支撑，按2.8%的10年期国债收益率计算，中国股市的长期估值中枢上移到2700-2800点左右。

从价值角度，企业的盈利是可以相对明确预测的，特别是在具备长期持续需求的行业中，股票的价值是相对稳定的，而价格受到事件风险因素和投资者情绪变化而剧烈波动。我们的基本策略是在价格明显低于价值时是买入的机会，在价格接近价值时可以适当卖出，以减少组合净值的波动。最终，企业的价值是我们做投资决策的基础，也是我们研究的核心。

二、行业及公司前景

便宜战胜昂贵

每一个投资者特别是以投资为职业的机构投资者，一直在考虑的核心问题是：在决定投资收益方面哪些核心变量是长期可靠？经过13年的研究以及国外长达130年的研究数据，可以确定股票的公允价值是决定投资收益长期可持续的核心变量。一旦公允价值确定了之后，是在股价低于公允价值的时候买入，在股价超过公允价值的时候卖出，这就是便宜战胜昂贵策略，这个策略它的投资回报是将是长期可持续的。

来看一组数据，美国GMO公司对1964-2016年这52年的美国股市数据进行分析，结果显示当你在便宜的时候买入股票比在昂贵时候买入的日收益高出0.03%，也就是说，你在贵的时候买入股票，其标普500的回报一天是0.03%，而在便宜的时候买入回报是0.06%。随着时间的延长，这个回报差异将会相当惊人，在一年之后便宜时候买入股票的回报是13.5%，在昂贵时候买入股票的回报是4%，而在3年之后，在便宜的时候买入股票的回报是42%，在昂贵的时候买入是14.8%，之间的差额达到了惊人的27%。可以看到，随着时间的延长，便宜最终会战胜昂贵。

既然如此，那么为什么有投资者会在昂贵的时候买入股票，在便宜的时候卖出股票？

再看一组数据，这组数据来自诺贝尔奖获得者罗伯特-席勒(Robert Shiller)，他对1881年到2012年130年间美国股市做了数据分析，结果显示股价年均波动率是17%，而按照随后50年实际分红支付计算出来公允价值的年均波动率只有1%。说明94%股价波动不是由公允价值来决定的，是由其他因素来决定的。

股价是实际交易的结果，实际交易背后是多方面的驱动因素，例如重大事件、股票趋势变化，投资者恐慌和乐观情绪等，都会使股价大幅波动。但是股票的内在价值，即企业经营状况是不会剧烈波动的，按天乃至按年的大幅波动都是不常见，它是具有内在稳定性的，否则经济体微观的结构发生这么剧烈的变化，那整个经济的变化将更加巨大。从这个角度来看，不论是用DCM模型还是PE模型来计算，企业的内在价值都是稳定的、可预测的，而股价的剧烈波动也给了投资人以在便宜价格买入股票的机会，那么所获得的回报将是惊人的。

我们过去十年投资的经历也验证了这一投资策略：我们之前在社保基金做股票投资，在2005年至2014年的十年间，我们的平均投资回报是16.4%，因为社保基金的投资规模是非常大的，不可能根据情绪和市场波动进行大幅调整，它的投资决策来自于对于大类资产配置要求以及对于市场和公司的基本价值判断，而这16.4%的投资回报是和比较优秀的上市公司的净资产回报率相当的。

在超过2800家上市公司中，具有长期成长空间的优秀公司只有5%，它们ROE的平均水平就是15%左右，可以看到，如果专注于根据公司内在价值进行投资决策，那么在相当长的时间内，能够获得的平均投资回报就是企业对于股东的平均回报，即ROE，因此从长期来看，公允价值是可靠，是可以为投资者带来合理回报的参考基准。

宝慈资产自2015年进行投资以来，就是以核心公允价值为投资参照依据，虽然有止损之类的限制，我们会根据市场进行适当调整，但是公允价值策略基准是不会变化的，相信在足够长的时间（3-5年乃至更长），我们可以获得一个平均回报就是这些优选公司的合理股东回报即平均ROE水平。

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